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零利率未曾远去去股权化延续2019年04月16日 09:11
  2008年金融危机
  开启负利率时代
  在现代信用货币体系下,在利率市场化早已完成的西方金融体系,货币政策的操作利率是指准备金市场上的利率,即基础货币的成本,如美国的联邦基金利率、?#20998;?#22830;行的主要再融资利率和存款便利利率、日本央行的无担保隔夜拆借利率。2008年金融危机发生后,为拯救金融体系,西方国家主要央行的主要政策利率先后被降至零,甚至为负。随着零利率政策(ZIRP:zerointerestratepolicy)的普及,西方社会就进入了负利率时代。自2009年瑞典央行率先实施负利率以来,全球主要央行也先后跟进。而日本央?#24615;?#22312;上世纪泡沫破灭后,零利率政策是其常态。
  至今,负利率时代未有离开迹象?#21495;分?#22830;行和日本央行的负利率政策一直未有变动,美联储虽然进行了数轮加息,但利率仍远离正常化水平,而经济和金融等?#35759;?#20877;加息形成?#29616;贗现汀?#35199;方货币退出不仅面临停?#20572;?#32780;?#19968;?#36234;来越多地呈现了再宽松的迹象。美联储最新?#22218;?#24687;政策会议(2019年3月20日)宣?#36857;?#32456;止持续三年的货币政策紧缩行动,停?#32929;?#24687;并预测年内不再升息,9月停止缩表。?#20998;?#22830;?#24615;?#20877;度推迟货币收紧政策计划,将危机后首次加息指引再延后至最早2020年,并启动?#35828;?#19977;次定向长期再融资计划(TLTROⅢ)。
  其?#25285;?#32463;济和物价并不足以使ZIRP成为常态。负利率时代的常在,很大程度上应该是全社会风险偏好普遍下降、以及资本边际报酬下降的结果。
  负利率时代的
  政策效应
  持续多年的ZIRP,造成了?#29575;?#19978;的负利率时代。长期实施ZIRP,并没有促?#32929;?#19994;银行等金融机构更加积极放贷,相反造成了金融机构的日趋保守。金融危机对欧美金融体系机能造成了极大的伤害,金融放贷能力下降,衡量金融体系信用创造能力的货?#39029;?#25968;降?#20572;琙IRP并没能有效提升金融机构扩张意愿的?#29575;担?#35828;明凯恩斯的“流动性陷阱”理论,是确实存在的。
  长期实行ZIRP,导致的最直接后果,就是央行资产负债表的过度扩张。金融危机后负利率时代的延续,西方国家主要央行都积累了庞大的资产负债表。一旦金融机构恢复正常的信?#32654;?#24352;,庞大的央行资产负债表,不是对货币政策的正常化造成很大冲击,就是对经济运?#24615;?#25104;巨大冲击,如退出过慢导致的高通胀等经济现象。
  对老龄化程度较高,属于消?#30740;?#32463;济体的西方社会而言,ZIRP?#23548;?#19978;也难以有经济刺激效果。负利率使得投资者的风险偏好更?#20572;?#36164;本收益下降,从而财产性收入降?#20572;?#22312;经济景气平稳的情况下,居民的消费倾向减少、节俭倾向增加,全社会的需求更加下降。这正是泡沫经济破灭后,日本经济和社会的现实情况。
  ?#25910;?#19968;直秉持以下观点?#20309;?#26041;国家的QE政策,是为救金融,非为救经济。金融是经济的核心,西方经济体系是消?#30740;?#32463;济体,没有金融,消费增长就难实现,消?#35759;?#32463;济的提升作用也就无从谈起。因此,西方社会以“ZIRP+QE”的政策组合,来应对危机冲击,无疑是正?#20998;?#20030;。
  负利率时代资本市场?#22218;?#20010;显著变化,是去股权化趋势的持续。ZIRP带来的低利率环?#24120;?#20351;得欧美股市的“去股权化”态势显著上行。按照融资次序理论,股权融资是企业最后的融资手?#21361;?#24403;负利率时代债权融资变得便宜和便利?#20445;?#19978;市公司的回购、甚至私有化行为,就变得日益普遍。另一方面,危机后各国IPO均大幅减少,美国由于海外资?#20928;?#27969;更是加剧了国内股市股?#34987;?#36141;的普遍性。2009-2017年间,标普500指数成份股企业回购金额达4.5万亿美元,占同期市场规模的约1/3。?#23548;?#19978;,欧美股票市场规模收缩的趋势,最早可回溯到2003年。作为对冲“911”事件经济冲击的组成部分,FED采取了宽松货币政策,便宜资金开启了企业回购股票的潮流(也带来了?#26410;?#21361;机);2008金融危机后,FED为主的西方宽松政策使得欧美股市回购?#22791;?#29978;。危机后美国股市的持续?#38505;牽?#20197;及?#20998;?#32929;市的平稳,靠的是“缩股?#20445;?#32780;不是复苏的经济。
  如何终结ZIRP
  从货?#39029;?#25968;的变动看,欧美金融体系的机能仍未复原,甚至连?#31859;?#37117;谈不上,只是不再恶化,货?#39029;?#25968;变动并没有表现出持续?#31859;?#30340;迹象?#30784;?#36127;利率时代的终结,还将延续,遥不可期?#21482;?#26410;知。即使危机后,经济和物价的“双低”运行,是一种常态,尽快终结ZIRP,使利率正常化,也是经济可持续?#25512;?#31283;发展的本?#23460;?#27714;。要终结ZIRP,以下政策选择或是不可缺的。
  1)慎行高通胀政策。经济史的成熟研究表明,价格通常是内生的,以通胀来刺激经济只能短期有效,长期累积的结果只会是“滞胀”。日本经济发展的经验表明,单纯的通胀目标,既无意义,也难达到。
  2)提高预期管理在宏调体系中的地位。在资本边际报酬低下和社会冒?#31449;?#31070;不足的负利率时代,通过预期引导,激发冒?#31449;?#31070;和投资偏好,是改变经济内生增长动力不足现状的重要手段。实行ZIRP的央行,通常宣?#23478;?#20010;较?#23548;?#27700;平高的通胀政策目标,目的就是引导市场预期,激发企业的扩张动力。另外,央行也经常根据资本市场和经济运行情况,宣布货币退出政策节奏的调整,以引导市场和社会对经济平稳有序发展的预期。
  3)走出“福利陷阱?#20445;?#36991;开“福利赶超”。在负利率时代,越是高福利的国家,越是难以走出经济泥潭,恢复经济活力。?#20998;?#30340;经验表明,过高福利极易导致全社会风险偏好下降,降低了社会的创新、创业动力,从而使得财政负担过重,政府债务压力上升。与中国建设型政府不同,西方高福利制度下的财政支出,并没能形成资产,而是社会消费,是?#23548;?#30340;经济消耗。
  4)提升全社会的风险偏好水平。只有社会风险偏好提升,经济活动中的创新动力才会提高。风险偏好也?#25512;?#19994;家精神直接相关,企业家精神在很大程度上就是冒?#31449;?#31070;;只有企业家精神在全社会普及,投资扩张才有可能实现。全社会风险偏好水平的提升,需要有相关的配?#23383;?#24230;?#25165;牛?#22914;通过金融改进提供风险分担、收益回报?#22836;婪豆?#29702;等制度,通过资本市场的完善,提供风险交易的平台等。
来源:证券时报
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